大咖连线 | 专访陈道富:长期资本入市要“两条腿”走路

  中新经纬7月24日电 (马静)“我们需要引入长期资金做资本市场的定磐石,但要‘两条腿’同时走路,既要聚集更多长期资金入市,也要使股市具备长期投资价值。”国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富近日接受中新经纬专访时说。

  22日,在上交所举办的科创板三周年企业座谈会上,证监会主席易会满指出,将完善试点注册制安排,加快监管转型,扎实做好全面实行股票发行注册制的各项准备。

  自2022年政府工作报告提出“全面实行股票发行注册制”以来,从退市制度改革落地到个人养老金制度试行,再到中证1000股指期货和股指期权正式上市,资本市场各项改革举措蹄疾步稳推进。

  如今行程过半,如何看待注册制改革的落地节奏?如何做好长期资本入市的风险管理?对此,陈道富给出了自己的答案。

  以下为采访对话实录(略有编辑):

  中新经纬:今年上半年,A股先跌后涨,在海外市场低迷背景下,最终走出独立行情。你怎么看中国资本市场的韧性和抗风险能力?怎么增强这种能力?

  陈道富:我们可先从市场表现谈起。A股的这一轮走势,起初下跌跟全球股市走势有一定的关联性,但后期上涨则显示出独立性,更多体现了中国经济的运行特征。

  上半年出台了诸多稳经济甚至呵护市场的措施,一季度还算开局良好,但A股在4月底之前始终“跌跌不休”。市场走势与政策意图、经济金融数据背离不断提醒我们要倾听市场声音,市场对经济形势和政策效应有不同的看法和评估,对经济中的结构性矛盾特别是房地产行业有较深的担忧,对资本特别是平台经济规制和共同富裕政策存在误解。

  股市后来调整回来,主要有两个触发因素。其一是全国“稳住经济大盘会议”,其二是疫情缓和和防控政策微调后经济开始稳定并有所恢复。当然针对市场关切,政策及时调整,包括执行层面有力回应。可见,中国股市能走出与西方主要发达国家不同的行情,主要是中国的经济和政策跟西方主要发达国家处于不同周期,因而尽管仍会相互影响但有独立性。

  其次是中国股市作为全球安全资产或避风港的作用。伴随资本市场加大开放,中国的金融资产成了全球投资者资产配置中的可选投资。全球投资者相对认可中国的经济增长基本面,还拥有较多的政策空间,有不完全一样的政策理念。特别是由于中国是个大国,跟西方主要发达国家的经济和政策周期又不完全一致,股市主要反映本国经济预期并能走出独立行情。因此中国资本市场能提供负相关因子,可以更好发挥分散风险作用,在一定程度上可作为西方投资者的安全资产或避风港。

  从市场发展看,中国资本市场的韧性和抗风险能力相对以前有了一定的提升,但市场基础制度还不完善,市场广度和深度还不足,特别是还存在制度和政策可预期性问题,提高市场的韧性和抗风险能力还有很多的路要走。中概股危机以及A股受到的冲击表明A股制度的包容性和流动性还比较弱,还需要继续发展。

  中新经纬:为了稳定资本市场预期,我们看到今年以来证监会推出了个人养老金等各项措施,鼓励长期资本入市。在你看来,长期资本入市要从哪些方面做好风险管理?

  陈道富:我们可以先谈谈为什么要引入长期资本。中国资本市场一直以散户为主,近些年机构投资者的比重和市场理性程度有所上升,但也出现机构投资者反而被“散户化”的现象。因此,我们鼓励长期资本入市,引导养老金等跟国家长远发展密切相关的资金进来,以此作为资本市场的定磐石。

  但我们还需注意,这些长期资本虽然在资金来源上是长期的,甚至与国家命运和长期经济表现相关,但在资本市场的表现不见得就是我们期待的长期行为,或者说并不是价值投资者或长期主义者。这种背离的背后有多重原因,与中国资产市场特点有关,也有税收等政府管理方面的原因,还与采用短期考核机制有关,长期资金就被“转化”成短期资金。这提醒我们,引入长期资本需要同时“两条腿”走路,我们不但要有长期的资金来源,更要让股市具备长期投资的价值,满足长期资金投资需要。长期投资既是资金来源,又是投资标的,更是制度和政策下经济运行特征的资金体现。

  除了税收、考核机制外,从宏观角度,我们可能还需要重点思考以下两个问题。一是为什么中国当前长期或者耐心资本比例较低?这可能跟中国经济的发展阶段和中国经济运行特点有关。但中国金融体系以国有金融机构为主,大量基于政府信用和抵押物价值,基于市场主体和交易信用的金融行为较少,风险管理能力较弱,基于市场的社会信任还比较低。如何培育基于市场和能力的评价标准和风险管理能力,打破刚性兑付、隐性担保,提高制度和政策的可预期性,使市场愿意且有能力长期投资是需要进一步思考的。

  二是从股指角度看,中国股市十年来的增长并不明显,中国有多少具备长期成长价值的企业?股市本身是否有长期回报和培育成长价值的机制?中国资本市场应具有价值培育的能力,以政策和制度提供的确定性和市场内在的价值成长吸引更多的长期且稳定的资金入市。这都是需要继续补足的工作。

  长期资本不仅仅是吸引和“留住”的问题,更是创造出来的,是与市场、制度和政策共同塑造的产物。因此,长期资本绝不仅仅只是时间上的概念,也不是静态的,除了在负债端从激励约束为资金长期运用提供必要的税收、考核激励,还需让长期资本能够找到具备成长价值的企业和市场,其最终收益来源于投资对象的价值创造。形成能吸引、留住甚至创造出长期资本的资本市场,关键是需要一个能够使企业不断实现优胜劣汰和价值成长的市场环境,使其与长期资本理念相契合,在良性互动中促进长期资本发展。

  中新经纬:你曾经也谈到,中国的股权和资本市场更关注价值实现,较少专注于价值培育。请问做好资本市场的价值培育,从制度设计上有哪些工作可做?

  陈道富:市场的价值培育,就是提升市场价格发现效率,在充分保护中小投资者基础上顺畅市场化的资源优化配置。

  首先,相对美股、港股来说,A股市场目前还是以融资功能实现资源再配置为主,价格发现和风险管理功能还比较偏弱。未来资本市场的制度设计上要特别注重提升市场价格发现和风险管理能力,注重让市场具备价值培育功能。

  其次,要注重制度形成过程,特别是制度在实践中相互作用并形成“机制”的内在逻辑。或者说,应从制度的视角,拓展到实践的、动态的机制和治理。

  中国有大量规则源自西方成熟市场,但西方行之有效的规则,特别是“惯例”移植到中国后却无效、变异。如美国等西方国家的大股东、机构投资者也都有明确的“限售期”,但这并非行政要求,而是市场主体的自我约束。当行政要求与市场需求不完全一致时,不但无法借助市场力量相互制衡,反而迫使市场设法规避。

  中国资本市场还存在“坏人生病,好人受罚吃药”的“劣币驱逐良币”的规则形成机制。监管部门往往在发现“恶劣行为”后出台针对性的限制性规范“亡羊补牢”,制止了“坏人”但也限制了自我约束的“好人”。

  当前中国市场行为监管主要靠证监会的“单打独斗”甚至“越厨代庖”的行政管理,陷入了“猫和老鼠”的监管循环中,始终受制于监管能力和监管资源不足。资本市场行为监管是基于信息披露和专业自决、自担的。这既需依法行政监管,还需发挥市场中介组织(如审计机构、会计事务所、券商等)的作用,在日常工作中发现、监督和制衡违法违规行为,更需要保护中小投资者等弱势群体,发挥市场多空力量,通过相对平衡的力量相互制衡。中西方如何发挥中介组织作用存在差异。美欧等西方国家行政要求较原则性,更多依靠专业的行业自律组织发挥专家作用,强调“实质重于形式”,重视声誉机制,加重事后处罚。中国则强调市场准入、资格审核、比例限制等行政要求,形式和程序更严格但较刚性。

  中新经纬:谈到资本市场改革,全面实行注册制是2022年资本市场改革的主线,如今行程过半,你对这项重大改革的落地节奏有哪些看法?要注意什么?

  陈道富:注册制实际上就是发行环节的市场化,对中国而言已不是一张白纸上勾画,而是现有发行制度的转轨,是资本市场多个环节中的一个环节的“放开”。中国当前经济中的市场化成分都是从历史上的计划经济中转型过来了,有大量的实践经验,可以为注册制改革提供一些洞见。

  首先,从带有一定行政管控色彩到完全市场化,市场的平衡机制会发生变化,需要有一个过渡机制和过程以合理分配机制变化带来的结构性收益,或者说渐进式的降低“落差”。原来的市场平衡,是通过价格和数量配给共同完成。当把行政管控取消,数量配给完全由价格机制平衡,与原来的价格水平相比,会有一个“落差”,属于结构性变化收益。制度与政策明确后,在市场重新走向均衡前形成了确定性收益,这种收益分配并非基于金融市场的风险收益原则平衡,而是带有财政的再分配功能,处理不好会引发市场混乱。就当前的注册制而言,目前积压的待上市公司是个“堰塞湖”,如果按照注册制标准一下子推出去,会在一段时间内造成市场发行供给过多,需求跟不上,价格就会快速下跌,导致市场动荡。转型而来的市场化改革的过程需要充分考虑这种可能性带来的冲击,需要有过渡性制度和时间安排,把握好“节奏”,一定需要做好平衡。制度设计上或者采取“双轨制”,或者注重过渡性制度设计。这就好像过长江大峡一样,有一个阀门,把落差逐步缓释掉。

  其次,注册制改革是“前端”放开,需要加强“中端”跟“后端”的监管,同时还要让市场内在的均衡机制发挥作用。即市场主体要“各归其位,各负其责”,在信息充分、及时、准确披露基础上,基于专业和风险承受能力,为自己的行为负全部责任。市场化不是某个环节放开就可以实现的,如果没有其他环节的市场化配合,单方面或单环节的市场化还可能带来更多扭曲,产生意想不到的负面效应。注册制对市场环境和监管制度有非常高的要求。因而,就我个人的理解,注册制更重要的是希望通过注册制改革推动中国资本市场整体制度的转轨,注册制的实施会逐步倒逼越来越多市场化手段的推出。

  因此,就当下的情况而言,资本市场是中国市场化程度最高的一个地方,注册制的改革方向是坚定不移的,但在这个过程中一定要把握好节奏,不仅是时间,还包括注册制制度本身以及配套和过渡政策要设计好。

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  责任编辑:常涛

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